标签： 护城河

随着时间推移，行业会逐渐商品化，以相似价格提供相似产品，导致利润微薄。护城河就是解药；你的战略必须构建这样的壁垒。

经济学对预测市场明日动向毫无用处，但在预见塑造整个行业的长期力量方面却极具先见之明。企业战略家忽视这一点将自担风险。

其中一股力量是行业商品化：企业相互模仿彼此的最佳创意，无论是吸引客户的功能特性还是降低成本以提升利润的手段，最终导致产品趋同、成本结构相似。在大多数维度上缺乏差异化的结果是，价格成为唯一的灵活变量。在现实的囚徒困境中，价格持续下跌直至利润归零。这对消费者而言是好事——能以最低价格获得最佳产品——但对企业却极为不利。

为避免同质化，企业需要建立难以复制的差异化优势。最佳选择是创造客户重视的产品差异化，这不仅能带来更高定价（因为客户无法在其他地方获得同等价值），还能扩大市场份额。次优选择是构建成本结构差异化，使企业能将节省的成本转化为利润（留存银行或通过分红、股票回购分配）或增长动力（投入销售、营销或新产品开发）。

持久的差异化优势实属罕见，尤其在软件行业——几乎所有创意都可能被复制。

仅仅拥有”竞争优势”是不够的；这种优势还必须具备持久性。Snapchat首创了”故事”功能，但Facebook和Instagram迅速复制了这一创意，导致其优势未能转化为市场份额：

***【图片注释】

Facebook 从不发明，只模仿*
napchat”故事”功能推出后，Instagram Stories、WhatsApp Status 与 Facebook Stories 迅速复制该创意，三者日活跃用户均在数年内追平并反超 Snapchat 本身。这印证了文章的核心论点——如果优势不具备持久性，”先发优势”便不成立。

如果”竞争优势”不足以维持持久性，那么什么才能做到？

护城河的分类

持久竞争优势常被称作”护城河”，这一概念源自巴菲特。它如同根本真理般无处不在——例如近年来汉密尔顿·赫尔默在《企业七力》中的经典阐述便广为人知。

杰里·纽曼（Jerry Neuman）收集、整理并详细阐述了一套极佳的护城河分类体系（图2）。这类参考框架在分析其他企业（它们正在构建哪些护城河？）或确定最适合自身业务建设的护城河类型时非常实用。

对我来说，最重要的是弄清楚企业周围的护城河有多宽。当然，我最钟爱的是那种拥有巨大城堡和布满食人鱼鳄鱼的宽阔护城河。

——沃伦·巴菲特

【图片注释】

护城河分类图谱（Moats Taxonomy）
杰里·纽曼提出的护城河分类框架，将企业竞争壁垒归纳为四大类——国家授予（State Granted）、特殊专有技术（Special Know-how）、规模效应（Scale）与系统刚性（System Rigidity），并进一步细分出专利、商业秘密、网络效应、转换成本、品牌等具体子类型，是分析任何企业护城河构成的实用参考框架。

一个真实世界的例子将为这些老生常谈的要点注入活力。

将护城河理论应用于商品化市场：云计算

AWS（亚马逊网络服务）是最早且目前仍是规模最大的”云计算”服务提供商。其所在行业是市场商品化的典型范例。事实上，在云计算之前的所有计算基础设施市场也都经历了商品化过程——从独立组件（如内存和硬盘）到完整的实体数据中心（包括电力、网络连接、温控系统和物理安防）。

云计算——按需付费，按小时计费，按兆字节计量，只需轻触开关即可弹性伸缩——在客户价值上实现了显著飞跃，但商品化趋势不可避免，因为任何供应商提供的按小时计费的CPU、千兆字节的磁盘存储以及千兆字节的网络传输服务都大同小异。如果租赁基础设施是唯一的产品，那么唯一剩下的竞争维度就是价格，因此价格不断下降，整个行业逐渐走向商品化。

事实上，这正是已经发生的情况，例如在存储领域：

***【图片注释】

云存储成本变化趋势*
2007 年至 2019 年间，AWS S3、Glacier 及 Azure、GCP 各类云存储产品的每 GB 月度价格持续走低，且同类型存储在不同厂商之间价格高度趋同，直观展示了云计算基础设施服务逐步商品化的过程。

但AWS在很大程度上避免了商品化。这一点从市场份额和利润中可见一斑。自2014年以来，AWS每年的利润都超过亚马逊总利润的一半；2022年，其创造了210亿美元的利润，营业利润率达30%，且仍在增长：

***【图片注释】

亚马逊云服务六年财务表现*
2014 年至 2020 年 AWS 的季度营收（蓝色柱状）与营业利润（黄色曲线）双双持续攀升，营收从约 10 亿美元增长至超过 125 亿美元，印证了 AWS 在避免商品化的同时实现了规模与盈利的同步扩张。

如果竞争对手有可能通过降价抢走业务，他们一定会这么做。事实上，他们已经这么做了；像谷歌、微软和阿里巴巴这样的竞争对手对类似服务收取更低的费用。尤其是谷歌，每年支出比收入多出数十亿美元，而且他们拥有所有必需的”聪明人才”，但即使在2022年达到规模，其云计算服务年收入200亿美元，他们仍然每年亏损近40亿美元。这些都没有损害AWS的利润，这证明AWS并未被商品化：

***【图片注释】

命运分化——AWS 与谷歌云的盈利对比*
以两家公司营收规模相近的年份为基准，此后四年 AWS（蓝色）持续盈利且利润逐年攀升，谷歌云（红色）则持续亏损，直观说明尽管处于同一商品化风险极高的行业，AWS 凭借其护城河实现了谷歌云未能复制的盈利能力

为什么没有？我们可能会认为答案是”护城河”，但AWS的护城河是什么？

AWS 护城河

2019年，时任AWS首席执行官（现任亚马逊首席执行官）安迪·贾西在与传奇记者卡拉·斯威舍的现场访谈中被直接问及：为何AWS没有沦为普通商品？贾西立即阐述了他们反商品化战略中的护城河，此处结合分类图中的要点进行注解：

创新速度最快【规模优势+实验意愿】

贾西表示，他们利用自身规模推动更多、更快的创新。具体而言，当前的收入加上未来可预见的增长前景，使得大规模投资创新变得顺理成章。拥有最多创新的平台，将为开发者提供最佳工具，他们认为这是制胜关键。

最大生态系统【互补资产】

最大的供应商将吸引最多的第三方支持，这对开发者至关重要，因为他们必须与其他工具集成，尤其是在当今一切皆SaaS的时代。

高级运营成熟度【学习曲线】

贾西表示：”经验没有压缩算法。”即便是微软和谷歌，投入数十亿美元和数千名工程师应对挑战，也无法超越AWS。

还有另一个护城河，贾西没有列出，可能是因为他不想谈论市场份额，1而且可能因为这会被解读为对他们的客户的轻微冒犯：

“领导者”品牌效应

古语有云”选择IBM永远不会被解雇”，如今这句话同样适用于AWS。其逻辑在于：选择市场领导者意味着即使项目进展不顺，你的职业生涯也不会陷入危机，因为你选择了风险最低的选项。通常”领导者”也意味着”更高定价”，这不仅有利于长期差异化，更能提升盈利能力。

还有另一道护城河显然是每家主要云服务提供商战略的一部分；也许贾西没有提到它，因为它有点阴险，因为它涉及锁定:

拥有最丰富的技术菜单可供选择【转换成本】

如果客户只购买CPU、RAM、磁盘和网络等基础服务，他们很容易转向更便宜的云服务。因此，AWS创建了数百种”服务”，覆盖基础设施领域中每一个可以想象的角落：大数据存储与检索、网络分析引擎、AI算法、日志记录、警报、变更管理、源代码仓库、网络防火墙，以及对数十种开源软件包的支持，所有这些都按小时或按GB计费出租。此外，他们通过让每项服务在轻度使用时免费来鼓励使用这些服务。

一个利用这一系列令人难以置信的服务的软件开发者，其生产力会比十年前一个大型开发团队还要高，然而她付出的浮士德式代价是放弃了转向竞争对手的能力，这意味着随着项目增长和定价层级生效，她将被锁定。

护城河是战略的基石。

护城河不会凭空出现或偶然形成；它们需要持续投入和多年优先规划。这正是”战略”应当统筹的内容，而”保持敏捷、随机应变”的做法无法实现这一点。因此，优秀的战略会明确界定企业将构建的一条或极少数几条护城河，并确立挖掘护城河、注入巴菲特所言”食人鱼”的核心行动主题。

亚马逊AWS的案例表明，分类框架仅是起点。具体如何将理论应用于特定企业才是关键。仅声明”我们将建立转换成本”的并非战略，这只是对期望结果的陈述，而非实现路径的阐释。真正具有战略性的转换成本构建方案应更接近以下形式：

目标

通过与客户的技术栈、开发流程和IT管理深度集成，构建高转换成本，从而锁定长期客户。

实现方式

最大化每位客户使用的云服务数量。这需要：

1. 以最快速度开发最多数量的服务，提供更丰富的集成选择。必须拥有比竞争对手更全面的服务矩阵，并树立”创新速度领先业界”的口碑——这既是吸引客户的首要条件，也能在暂未提供客户所需服务时，防止其转向其他平台。

2. 打造引人入胜的”入口通道”，确保服务真正被使用（例如免费层级、优质文档、与其他API预集成、”捆绑套餐”包含多个API）。

影响

1. 如果我们快速构建大量服务，其中部分服务可能表现不佳，或仅作为整体方案的一部分具有战略价值，其自身既无高增长潜力也无盈利能力。这属于”经营成本”，不能作为团队失败或战略失效的证据。

2. 许多独立服务将趋于同质化，尤其当我们仅转售现有开源项目时。我们仍需创建这些服务，因为将它们整合到单一客户项目中是实现目标的必要条件，且客户调研显示他们明确希望从我们这里购买这些产品。创造真正独特的服务更具价值和防御性，因此我们也必须这样做，但其所需投入是前者的百倍。

3. 鉴于（1）和（2）需要大量快速构建的软件，这是一项代价高昂的押注；我们需要在未来三年内投入X0亿美元，并扩大招聘规模。

护城河不仅被命名，还将说明其构建方式，以及二阶后果，甚至是不理想的后果（高成本、使用频繁失败或逐案差异化失败），这些我们不仅接受，而且预期，以服务于构建该护城河的目标。有了这些细节和权衡决策，这便是一项战略，而非空想。

确保你的战略明确说明正在构建哪些护城河，以及构建它们所需的主要多年期活动。

一、引言：可持续价值创造的本质

对于长期投资者而言，评估一家公司的战略是投资过程中最关键的环节。简而言之，战略解释了一家公司如何实现可持续的价值创造。

当一家企业对人才和资产进行资本配置，且所产生的长期现金流折现超过其投入成本（包括资本的机会成本）时，企业就在创造经济价值。所谓”可持续”，意味着企业能够在较长的时间跨度内持续发掘并投资于具有吸引力的商业机会。

我们可以将可持续价值创造的驱动因素进行量化拆解。这一过程包含两大维度：

• 幅度维度（Magnitude）：衡量投资资本回报率（Return on Invested Capital，简称ROIC）与加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，简称WACC）之间的正向利差幅度，以及企业能够以该利差进行再投资的资本规模。

• 久期维度（Sustainability）：反映企业能够维持该正向利差的时间跨度，即竞争优势持续期（Competitive Advantage Period，简称CAP）。

竞争优势持续期（CAP）：企业能够维持ROIC高于WACC这一正向利差的预期时间跨度

在对企业的整体价值创造进行建模时，必须同时考量上述两个维度。

【企业长期价值创造核心模型】

text
            ┌───────────────────────────────────────────────┐
            │         可持续价值创造 (Value Creation)        │
            └──────────────────────┬────────────────────────┘
                                   │
                  ┌────────────────┴────────────────┐
                  ▼                                 ▼
      【维度一：幅度 (Magnitude)】        【维度二：久期 (Sustainability)】
      • ROIC 与 WACC 的正向利差            • 竞争优势持续期 (CAP)
      • 超额收益率水平                     • 抵御竞争侵蚀与均值回归的时间跨度
      • 可按该回报率再投资的资本规模       • 护城河宽度与结构性壁垒

必须明确区分可持续价值创造与可持续竞争优势：

• 可持续价值创造：指企业的ROIC持续高于其WACC。同一行业内的多家企业可以同时实现可持续的价值创造。例如，可口可乐（Coca-Cola）与百事可乐（PepsiCo）作为长期的行业对手，在1926年至2023年的美股长周期中，均位列长期投资回报最高的前列股票之中。

• 可持续竞争优势：特指一家企业的ROIC超过WACC的同时，其资本回报率还显著高于行业内其他竞争对手。

然而，无论属于哪种情形，可持续价值创造都要求企业建立起能够长期维持的差异化特质（Maintainable Difference）。

在漫长的时间周期内持续创造价值极其困难。高资本回报率以及迅猛的投资增速，天然是吸引外部竞争资本涌入的磁石。实证研究表明，极高的初始投资回报率与快速的资本扩张，往往伴随着后续投资回报率的剧烈下滑。

当终端市场走向成熟时，业内竞争对手无法再依靠行业总盘子的扩张获取红利，增长演变为了争夺存量市场份额的零和博弈；行业最佳实践（Best Practices）会随时间推移在行业内部扩散传播，逐步抹平各家企业之间的效率差异。

二、均值回归的强大引力：历史数据实证

微观经济学理论确立了一个核心基准：在竞争性市场中，超额经济利润会引来新进入者，资本的持续涌入会增加供给、压低价格，直到行业的整体资本回报率回落至资本成本水平。

历史数据强力支持了这一结论。通过对1963年至2023年美股上市公司的长期样本进行五分位数（Quintiles）分组追踪可以观察到：

【投资资本回报率 (ROIC) 的均值回归轨迹】

text
  ROIC (%)
    ▲
 高 │ ───── 起始最高分位组 (Q1) ──┐
    │                            └──► 随时间显著向下衰减
    │
 均 │ - - - - - - - - - - - - - - - - 全市场长期资本成本与资本回报均值
    │
    │                            ┌──► 随时间逐步向上修复
 低 │ ───── 起始最低分位组 (Q5) ──┘
    └──────────────────────────────────────────────► 时间 (年份 T -> T+10)

• 高回报组的向下衰减：初始处于最高五分位（ROIC远超资本成本）的优秀企业组合，其回报率在随后的3至10年内呈现出显著的向下滑落趋势。

• 低回报组的向上均值回归：初始处于最低五分位（发生经济亏损或回报极低）的企业组合，由于产能退出、重组或资本缩减，其回报率随着时间推移逐步回升，向市场平均资本成本靠拢。

• 利差收敛的普遍性：绝大多数企业的异常收益率都会在竞争压力下逐步向资本成本收敛。

能够长期抵御均值回归引力、维持超额ROIC的企业属于统计上的极少数异数。这类企业之所以能够打破均值回归的铁律，正是因为它们在其所处的产业生态中构建起了宽阔的经济护城河。

三、行业层面的结构分析：五力模型与集中度

评估企业护城河的第一步必须始于对行业结构（Industry Structure）的剖析。行业层面的结构特征在很大程度上界定了业内企业平均盈利能力的基准上限。

                          ┌───────────────────────┐
                          │     潜在进入者威胁    │
                          │ (Threat of New Entry) │
                          └───────────┬───────────┘
                                      │
                                      ▼
┌────────────────────────┐ ┌───────────────────────┐ ┌────────────────────────┐
│      供应商议价能力    │ │     行业内部现有      │ │       买方议价能力     │
│ (Bargaining Power of   ├─►     竞争对手博弈      ◄─┤ (Bargaining Power of   │
│       Suppliers)       │ │ (Rivalry Among Peers) │ │        Buyers)         │
└────────────────────────┘ └───────────┬───────────┘ └────────────────────────┘
                                      ▲
                                      │
                          ┌───────────┴───────────┐
                          │     替代品与服务威胁  │
                          │(Threat of Substitutes)│
                          └───────────────────────┘

1. 行业地图与集中度度量

在展开微观剖析前，分析师需要绘制完整的行业地图（Industry Map），清晰标注产品与资本从上游供应商向下游消费者的流动路径，并量化市场份额集中度（Market Share Concentration）。

行业集中度通常使用赫芬达尔-赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index，简称HHI）来衡量。HHI为行业内各参与者市场份额百分比的平方和：

HHI=∑i=1n​si2​

其中 $s_i$ 为第 $i$ 家企业的市场份额（以整数表示，例如30%记为30）：

• 高度竞争/分散型市场：HHI低于1500点；

• 适度集中市场：HHI介于1500至2500点之间；

• 高度集中市场：HHI超过2500点。

实证表明，市场集中度提升并不必然保证行业整体利润率走高；只有当寡头结构促成理性竞合格局、避免价格战时，集中度才能转化为可持续的高利润率。

2. 迈克尔·波特五力框架（Five Forces Analysis）

迈克尔·波特（Michael Porter）提出的五力框架揭示了决定行业长期盈利能力的微观经济动力：

(1) 潜在进入者的威胁 (Threat of New Entrants)

行业是否存在显著的进入壁垒（Barriers to Entry）直接决定了超额回报能否持久。常见的高进入壁垒来源包括：

• 规模经济带来的单位成本落差；

• 巨额的初始沉没资本（Sunk Capital）要求；

• 客户的高昂转换成本；

• 关键分销渠道的排他性占有；

• 政府牌照与监管合规门槛。

(2) 供应商的议价能力 (Bargaining Power of Suppliers)

当供应商处于高度集中状态、缺乏替代品、或者向客户转移的转换成本高昂时，供应商有能力侵吞下游企业的利润空间。

(3) 买方的议价能力 (Bargaining Power of Buyers)

当客户采购体量极大、采购产品标准化且同质化、或者转换供应商成本极低时，买方具有强大的压价能力，压缩业内企业的盈利空间。

(4) 替代品或服务的威胁 (Threat of Substitutes)

替代品并非直接竞争产品，但在不同形式下解决相同的用户底层任务。替代品的存在为行业设下了隐性的价格天花板。如果替代品展现出更高的性价比拐点，整个行业将面临价值迁移风险。

(5) 现有竞争对手之间的竞争烈度 (Rivalry Among Existing Competitors)

行业内部的竞争激烈程度取决于以下变量：

• 行业增长速度：低增速甚至存量萎缩往往引发激烈的价格倾轧；

• 固定成本占总成本的比重：高固定成本迫使企业在需求疲软时通过降价刺激产能利用率；

• 退出壁垒（Exit Barriers）：高资产专用性或遣散成本导致过剩产能难以出清。

四、公司层面的竞争优势：价值链与增加值分析

行业结构界定了平均水平，而公司层面的战略决定了其能否在行业内部确立超越同行的相对优势。

1. 增加值模型（The Added Value Framework）

企业的竞争优势在底层可以严谨地表述为增加值（Added Value）的创造。

      价格轴
        ▲
        │  ┌─────────────────────────────────┐ ◄── 客户最高支付意愿 (Willingness-to-Pay, WTP)
        │  │                                 │
        │  │        消费者剩余 (Consumer Surplus)
        │  │                                 │
        │  ├─────────────────────────────────┤ ◄── 产品实际市场售价 (Price, P)
        │  │                                 │
        │  │        企业经济利润 (Economic Profit)
        │  │                                 │
        │  ├─────────────────────────────────┤ ◄── 企业完全单位生产成本 (Cost, C)
        │  │                                 │
        │  │        供应商剩余 (Supplier Surplus)
        │  │                                 │
        │  └─────────────────────────────────┘ ◄── 供应商最低供货意愿 (Opportunity Cost)
        └─────────────────────────────────────

总经济价值的创造空间等于消费者的最高支付意愿（Willingness-to-Pay，WTP）与企业单位生产成本（Cost，C）之间的总落差：

经济价值创造总量=WTP−Cost

一家企业要建立竞争优势，在微观层面必须达成以下两项战略路径之一：

• 差异化优势（Differentiation Strategy）：在维持可控成本增幅的前提下，大幅拉升客户的支付意愿（即扩大WTP – P的空间），从而获取更高的定价溢价；

• 低成本优势（Cost Leadership Strategy）：在产品功能满足市场基准接受度（WTP维持合理区间）的前提下，实现远低于所有同行的单位完全成本（Cost）。

五、经济护城河的具体来源分类

通过对产业经济学的归纳，企业的可持续竞争壁垒主要源自供给侧优势、需求侧优势以及外部制度性优势。

                             ┌───────────────────────────┐
                             │       经济护城河来源      │
                             └─────────────┬─────────────┘
                                           │
         ┌─────────────────────────────────┼─────────────────────────────────┐
         ▼                                 ▼                                 ▼
   【供给侧优势】                    【需求侧优势】                    【制度与规模优势】
   • 规模经济 (Scale Economies)      • 网络效应 (Network Effects)      • 专利与知识产权
   • 学习曲线效应 (Learning Curve)   • 高转换成本 (Switching Costs)    • 特许经营权与牌照
   • 独占低成本要素资源              • 习惯性与心智品牌溢价            • 高进入/退出壁垒

1. 供给侧优势 (Supply-Side Advantages)

(1) 规模经济 (Economies of Scale)

规模经济指的是随着产出规模的扩张，单件产品的固定成本被摊薄，从而带来长期平均总成本（Long-Run Average Total Cost）的持续下降。

• 物理法则带来的规模红利：例如管道运输中的几何立方定律（容积增长速度远高于管道表面积材料的消耗速度）；

• 不可分割性与固定费用分摊：软件研发、内容制作、半导体光刻制程等领域，首份原型的研发与基建成本极高，但后续分发或生产的边际成本极低。

(2) 学习曲线效应 (The Learning Curve)

与单纯依赖单期产能规模的规模经济不同，学习曲线取决于企业自成立以来的累计生产总量（Cumulative Volume）。

经验的积累驱动工艺精进、废品率降低与良品率拉升；这一优势能够成为有效壁垒的前提在于：该项工艺诀窍具备组织内生专属性，未被行业设备供应商标准化，且无法被竞对通过人员跳槽直接复制。

2. 需求侧优势 (Demand-Side Advantages)

(1) 网络效应 (Network Economies / Network Effects)

当一项产品或服务的价值随着使用该产品的其他用户数量增长而提升时，网络效应便开始发挥作用。

• 双边网络效应（Two-Sided Networks）：例如电商交易平台（买家越多吸引卖家越多，反之亦然）；

• 直接网络效应（Direct Networks）：例如通信网络与社交平台；

• 协同生态网络：平台上的开发者沉淀了大量兼容应用，进一步锁定了核心生态。

(2) 客户转换成本 (Customer Switching Costs)

转换成本是指客户从现有供应商切换到替代供应商时所必须承担的一次性财务成本、时间投入、流程再造风险或心理认知负荷。

• 程序与流程深度嵌入：例如底层企业资源规划（ERP）系统或工业自动化底层控制软件；

• 数据迁移与使用习惯资产：用户在系统内积累的历史数据资产与操作惯性。

较高的转换成本赋予了企业强大的客户留存率与温和的长期定价权。

(3) 品牌与心智认知 (Brand)

单纯的品牌知名度并不直接构成护城河。品牌要升华为经济壁垒，必须满足以下条件之一：

• 降低客户的搜索与决策成本：在信息不对称或试错代价极高的交易场景中，提供确定的品质背书；

• 赋予社会认同与情感溢价：在奢侈品或特定消费品赛道中，支撑客户支付远超功能价值的溢价。

六、颠覆性创新与产业解构：动态维度的挑战

任何静态建立的护城河都无法保证永续存在。技术范式转换与商业模式的解构，是摧毁传统巨头护城河的最主要力量。

  产品性能
    ▲
 高 │                             /  高端成熟市场需求轨迹
    │                           /
    │   原有成熟技术演进曲线  /
    │       ┌───────────────/
    │      /               /  主流大众市场需求轨迹
    │     /  ┌────────────/
    │    /  /            /
    │   /  / 颠覆性技术 /
    │  /  /  演进轨迹  /
    │ /  /           /
 低 │/  /           /  低端边缘市场需求轨迹
    └──────────────────────────────────────────────► 时间

1. 颠覆性创新框架 (Disruptive Innovation)

哈佛商学院克莱顿·克里斯坦森（Clayton Christensen）提出的颠覆性创新理论揭示了成熟企业遭遇颠覆的机制：

• 低端颠覆（Low-End Disruption）：成熟企业倾向于持续优化产品性能以满足最挑剔的高端客户，导致产品性能对主流及低端用户产生”供给过剩”。颠覆者以低性能、低成本的简易解决方案切入边缘市场，随后沿着技术学习曲线持续进化，最终攻入主流市场。

• 新市场颠覆（New-Market Disruption）：开辟全新的应用场景，服务以往因成本或技术门槛而无法消费的”非消费者（Non-consumers）”。

2. 集成架构与模块化架构的周期摆动 (Integration vs. Modularity)

产业的技术架构往往在垂直集成（Integrated）与水平模块化（Modular）之间呈现周期性演化：

• 集成架构占优阶段：在技术演进初期，产品性能尚未满足主流需求，核心子系统之间需要高度定制化耦合以压榨性能极限，此时垂直一体化企业掌控着产业链的核心价值。

• 模块化解构阶段：当基础性能超越主流需求基准后，行业开始建立标准化接口。制造、设计、分销各环节解耦为独立的水平模块，产业链价值开始向掌握关键不可替代环节的企业转移。

七、管理层能力与资本配置效率

如果将企业的竞争优势视为主体资产，那么管理层的资本配置（Capital Allocation）能力则是决定这些资产价值能否最大化释放的指挥中枢。

管理层所面对的资本流向选择主要涵盖五大维度：

• 追加现有业务的资本支出 (Capital Expenditures)；

• 并购与产业整合 (Mergers & Acquisitions)；

• 偿还企业负债 (Debt Paydown)；

• 派发普通股股息 (Dividends)；

• 股票回购 (Share Repurchases)。

                            ┌────────────────────────┐
                            │    企业自由现金流总和  │
                            └───────────┬────────────┘
                                        │
             ┌──────────────────────────┴──────────────────────────┐
             ▼                                                     ▼
     【内部再投资与外延并购】                              【向资本市场返还价值】
     • 核心业务资本开支 (CapEx)                            • 偿还债务降低财务杠杆
     • 研发与新市场探索 (R&D)                              • 派发持续现金股息
     • 兼并与战略收购 (M&A)                                • 在股价低估时执行股票回购

评估管理层战略能力的核心标准，在于其能否在资本边际回报高于资本成本的赛道持续加注，并在缺乏超额回报投资机会时，果断将多余现金流通过分红或回购返还股东。

八、综合评估清单：如何系统测量护城河

为了将理论分析转化为可执行的研究流程，我们提炼出系统评估企业护城河的核对清单（Checklist）：

分析层级	核心评估问题	关键衡量指标与输出
1. 历史回报实证	过去5-10年，企业的ROIC是否稳定高于WACC？回报率是保持坚挺还是处于均值回归通道？	历史ROIC走势；经济利润（Economic Profit）规模
2. 行业结构与集中度	行业的HHI集中度如何？上下游议价能力如何分布？是否存在高昂的行业进入与退出壁垒？	行业HHI指数；行业产能利用率与价格弹性
3. 增加值与价值链	企业是依赖高支付意愿（WTP）还是低成本维持利差？客户选择该产品的决定性因素是什么？	毛利率与营业利润率利差；客户支付意愿溢价测算
4. 护城河来源判定	企业的竞争壁垒是由规模经济、网络效应、转换成本、还是无形资产所驱动？该优势是否具备不可模仿性？	单位固定成本曲线；客户留存率与流失成本模型
5. 颠覆与解构风险	行业是否存在被低端方案或跨界技术颠覆的苗头？产品架构是否正在走向模块化？	替代品性能演化速度；接口标准化与垂直分工趋势
6. 资本配置与再投资	管理层留存利润的再投资回报率（ROIIC）如何？资本配置是否围绕强化核心护城河展开？	增量投资资本回报率（ROIIC）；历年并购与回购的资本回报测算

九、结论

战略分析的核心目标，是评估企业超额收益的幅度以及该收益能够抵御市场竞争侵蚀的持续时间。

均值回归是商业世界中普遍存在的客观规律。唯有那些在行业结构中占据优势生态位、在价值链上创造出显著增加值、并依靠供给侧或需求侧壁垒保护自身经济利益的企业，才能够跨越周期，实现长期的超额价值创造。深入理解并客观量化这些底层机制，构成了评估企业商业护城河的基石。

在商业世界的讨论中，”商业模式”也许是出现频率最高、但同时也是被误解最深的概念之一。

许多创始人把一份罗列着五年财务预测、市场规模测算以及产品功能的传统商业计划书（Business Plan）当作自己的商业模式。但正如军事学上的名言所警示的那样：”没有任何作战计划能在接触敌人后完好无损”。在商业世界中，没有任何静态的商业计划书能在接触第一个真实客户后保持不变。

商业计划书假设你在执行一个已知且被验证的模式，而真实的商业分析是在高度不确定的市场环境中，寻找一个可重复、可规模化的价值闭环。

要真正看透一家公司的商业逻辑，你必须跳出产品本身，将其置于一个由价值创造、价值交付与价值获取三者相互咬合的系统架构中进行审查。

一、商业模式的三大核心中枢

商业模式并非一张填空表格，而是企业运转的动力总成。迈克尔·波特指出，战略的本质在于”选择执行一系列独特的活动，以提供独特的价值组合”。

分析任何一家公司的商业模式，都可以将其解构为三大互相依存的核心中枢：

      ┌────────────────────────────────────────────────────────┐
      │                  商业模式三大核心中枢                   │
      └────────────────────────────────────────────────────────┘
                 │                      │                     │
                 ▼                      ▼                     ▼
      【1. 前端价值感知层】    【2. 后端运营支撑层】    【3. 底层财务闭环】
      · 客户细分（为谁）        · 核心资源（靠什么）      · 收入来源（怎么收）
      · 价值主张（给什么）      · 关键业务（做什么）      · 成本结构（花在哪）
      · 渠道通路（怎么送）      · 重要合作（借谁力）      · 经济杠杆（能否赚）
      · 客户关系（怎么留）

1. 前端价值感知层（Front Stage）

这是客户直接感知到的部分，回答”为谁创造什么价值，以及如何交付”：

• 目标客户（Customer Segments）：清晰界定目标人群是大众市场、垂直利基市场，还是多边平台。

• 价值主张（Value Proposition）：并不是列出产品功能，而是明确为客户完成了什么特定任务（Jobs-to-be-done），消除了什么痛点。

• 渠道通路（Channels）：从认知、评估、购买、交付到售后，价值是如何流转到客户手中的。

• 客户关系（Customer Relationships）：是以高度个性化的人工协助为主，还是完全自动化的自助服务，亦或是依赖社群共建。

2. 后端运营支撑层（Back Stage）

这是藏在水面之下的能力底座，回答”依靠什么关键能力使前端承诺得以成立”：

• 核心资源（Key Resources）：支撑业务运转所必需的实体资产、技术专利、品牌商誉或专业人才。

• 关键业务（Key Activities）：企业必须卓越执行的生产制造、平台运维或咨询解决流程。

• 重要伙伴（Key Partnerships）：哪些环节自己做不划算，需要借助外部生态伙伴的规模经济来弥补自身短板。

3. 底层财务闭环（Financial Logic）

这是商业模式的物理底座，回答”系统能否产生自驱动的经济回报”：

• 成本结构（Cost Structure）：区分固定成本与变动成本，判断业务是成本驱动型还是价值驱动型。

• 收入来源（Revenue Streams）：交易、订阅、授权、佣金或广告，客户究竟在为哪一部分价值持续买单。

二、检验活动系统的适配性与咬合度

分析商业模式的最高门槛，不在于看各个模块单独写了什么，而在于看模块之间是否存在结构性的咬合与相互强化。

一个平庸的商业模式，各个模块是松散拼凑的；而一个顶级的商业模式，各个环节会形成自增强的飞轮。

经典案例：宜家家居（IKEA）的活动系统咬合

如果仅看产品，任何家具厂商都能在几周内仿制出一张宜家的茶几或书柜。但为何数十年间几乎没有竞争对手能动摇其市场地位？原因在于宜家重构了完整的活动体系：

• 为平板运输而设计：降低仓储体积和物流运输成本。

• 全球供应链采购：依托巨大的单一采购量压低原材料价格。

• 郊区仓储式自选商场：减少黄金地段高额租金，将展厅与仓库合二为一。

• 顾客自行提货与组装：将末端配送与组装的人工成本外部化给顾客。

每个环节都与其他环节互为因果：平板包装支撑了低运费，低运费支撑了平价策略，平价拉动了海量订单，海量订单进一步放大了采购议价权。竞争对手能复制单一产品，但无法复制一整套高度协同的活动咬合系统。

三、分析商业模式的实战六步法

当你面对一家全新公司或需要对自己的业务进行商业模式体检时，请严格按照以下顺序进行逐层穿透：

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[第一步：痛点与客群] ──> [第二步：交付与渠道] ──> [第三步：价值获取模式]
         │                       │                       │
         ▼                       ▼                       ▼
[第四步：底层成本解构] ──> [第五步：核心壁垒校验] ──> [第六步：压力测试与风险]

第一步：明确客户细分与痛点真实度

• 这家公司服务的真正客户是谁？（区分使用者与付费者，如企业软件中的员工vs IT主管）。

• 该方案解决的是客户不可或缺的”止痛药“需求，还是锦上添花的”维生素“需求？

第二步：审查渠道通路与转化链路

• 客户获取链路是否通畅？从建立认知到最终付费，中间存在多少流失摩擦？

• 交付成本是否随着客户数量的增加呈线性膨胀？

第三步：分析价值获取机制与激励匹配

• 收入模型是否与客户的利益诉求保持一致？

• 例如：按交易量分成模式让平台与客户荣辱与共；而固定许可费模式则可能抑制客户尝试新功能的意愿。

• 客户付费是一次性的交易行为，还是具有持续复利属性的经常性周期付款？

第四步：解构成本结构与规模经济弹性

• 该模式是资本密集型（重资产、高固定投入）还是轻资产扩展型？

• 业务是否具备运营杠杆？即：当营收增长10倍时，成本是否仅增长2-3倍？

第五步：校验核心资产与竞争壁垒

• 维持该模式运转的核心护城河来自哪里？

• 是网络效应（用户越多越有价值）？

• 还是高转换成本（系统嵌入越深越难替换）？

• 亦或是独特的流程效能（难以被外部拆解的工艺沉淀）？

第六步：识别最致命假设与结构性风险

商业模式的脆弱点在哪里？

• 平台依赖风险：是否高度寄生于某单一流量平台或巨头生态？

• 脱媒风险：供需双方建立连接后，是否会绕过平台直接在线下交易？

• 补贴陷阱：当前的用户增长是否严重依赖于外部资金补贴，一旦停止补贴留存率是否会断崖式下跌？

四、商业模式常见缺陷与警示信号

在实际评估中，许多表面光鲜的公司往往隐藏着结构性缺陷。以下是四种最常见的模式暗伤：

• 价值主张与成本结构错配：声称提供高定制化、保姆级的客户关怀，却制定了低客单价、纯自助式的收费标准。这会导致企业随着客户增多而迅速陷入履约亏损。

• 缺乏防御性的同质化中介：仅仅充当信息撮合角色，未能深度切入支付结算、信用背书或履约担保链条。一旦行业竞争加剧，撮合佣金率会被迅速压缩至零。

• 负边际收益的规模虚荣：在单位经济模型未跑通的前提下盲目扩张。每获取一个新客户所带来的全生命周期收益，无法覆盖获客及服务的边际成本，规模增长变成了资金消耗的放大器。

• 关键资源外部不可控：商业模式的核心价值高度依赖于第三方供应商或分发渠道的宽容政策，自身缺乏议价权与替代方案，随时面临断粮风险。

五、总结：从静态地图走向动态进化

商业模式不是刻在石板上的教条，而是一张动态更新的航海图。

优秀的分析师和创始人，不会仅仅停留在”这家公司现在通过什么方式赚钱”，而是探究：这套价值输送系统中的每一个部件是否咬合自洽？支撑它盈利的关键变量是什么？当外部环境发生剧变时，这套系统是否有足够的韧性进行自我调整？

通过掌握这套系统化的分析框架，面对任何复杂的陌生企业，你都能在几分钟内剥离表面的营销包装，精准洞察其底层的经济逻辑与长期商业生命力。

苹果：高端硬件 + 生态系统护城河

收入构成（2025财年估算）：

• iPhone：占收入的 52%（2130 亿美元）

• 服务业务：占总收入的22%（900亿美元）

• Mac、iPad、可穿戴设备及配件：占总收入的 26%（1060 亿美元）

核心模式： 苹果以消费电子企业通常难以企及的利润率销售高端硬件（iPhone 毛利率：~45%）。

硬件产品构建了用户基数，这一用户基数又衍生出服务收入（App Store、iCloud、Apple Music、Apple TV+、Apple Pay），其增长与硬件销量脱钩。

成功原因：

• 垂直整合： 苹果自主设计芯片（M 系列、A 系列）、操作系统和关键应用程序。这种模式带来的性能优势是任何安卓设备制造商都无法企及的，也使得在碎片化生态系统中无法实现的优化成为可能。

• 生态锁定： 隔空投送、iMessage 信息、连续互通功能、iCloud 同步以及 Apple Watch 集成等功能形成了转换成本，用户每多拥有一款苹果设备，这种成本就随之增加。普通苹果家庭拥有 3 台以上设备。

• 高端品牌： 仅就硬件规格而言，iPhone 的定价就比安卓竞品高出 40%-100%。这种溢价得以维持，得益于品牌价值、生态系统以及真实的产品质量。

毛利率对比：

收入来源	毛利润
iPhone 硬件	~44%
Mac/iPad	~38%
服务	~74%
混合模式	~46%

服务飞轮： 每售出一部 iPhone，实际上都相当于获得了一位订阅客户——苹果公司会从每部活跃的 iPhone 中持续获得服务收入。随着用户基数的增长和各项服务的渗透率加深，服务收入的增长无需依赖硬件销量的同比例增长。这正是华尔街在 2019 年左右认识到的商业模式转变，推动苹果从硬件估值倍数转向服务估值倍数。

谷歌（Alphabet）：意图数据 + 广告飞轮

2025财年收入构成（近似值）：

• 谷歌搜索：占总收入58%（1650亿美元）

• YouTube 广告：占总收入 11%（310 亿美元）

• 谷歌云：占总收入12%（340亿美元）

• 其他业务（Google 订阅服务、硬件、Play 商店）：占总收入 19%（540 亿美元）

核心商业模式： 谷歌通过提供免费产品（搜索、Gmail、地图、安卓系统、YouTube）大规模吸引用户。这些用户产生的行为数据——特别是通过搜索查询展现的意图信号——使谷歌能够以无与伦比的精准度投放广告。广告主仅在用户点击时付费（效果付费模式），这种价值主张对广告主而言几乎零风险。

成功要素：

• 意图数据护城河： 当你输入搜索查询时，你以其他任何广告媒介都无法捕捉的精确性表达了你的意图。谷歌能够将商业意图（例如“最佳 CRM 软件”或“我附近的水管工”）与相关广告匹配，从而获得品牌广告无法支撑的高 CPC（每次点击成本）。

• 免费产品飞轮： 谷歌提供的每一款免费产品（Gmail、地图、文档、Android）都会吸引用户，这些用户产生的数据能够提升广告定位效果，并为下一款免费产品提供支持。每个新增用户的边际成本几乎为零；而每个新增用户数据带来的边际收益为正。

• Android 的分发： Android 在全球智能手机市场中占据 72%的份额，确保谷歌搜索成为世界上大多数移动设备的默认搜索引擎——这种分发护城河是竞争对手难以复制的。

云业务对冲： Google Cloud 每年增长超过 30%，为公司提供了远离广告业务的收入多元化途径，并带来了一个具有企业软件经济模式的第二业务。这降低了谷歌对广告市场周期的依赖。

微软：企业级合作关系+云基础设施

收入构成（2025财年预估）：

• 智能云服务（Azure）：占总收入 34%（1100 亿美元）

• 生产力与业务流程（Office、LinkedIn、Dynamics）：占总收入 31%（1000 亿美元）

• 更多个人计算（Windows、Xbox、Surface、搜索）：占收入的 35%（1130 亿美元）

核心模型： 微软最初凭借 Windows 和 Office 建立起其业务——这些软件深度嵌入企业 IT 基础设施，导致切换成本极高。这一庞大的用户基础（15 亿台 Windows 设备，4 亿名 Office 365 订阅用户）成为 Azure 云服务的基石，企业采用 Azure 时阻力较小，因为信任关系早已建立。

为何这一模式有效：

• 企业信任积累： 微软花了 40 年时间建立与 IT 部门的关系。当微软推出 Azure 时，首席信息官（CIO）们已经与微软建立了供应商关系，拥有安全审查历史和采购基础设施。Azure 的采用是向已知供应商的扩展，而非承担新的风险。

• 捆绑优势： 微软将 Azure 信用额度与 Office 365 企业协议捆绑销售，使 Azure 成为许多企业工作负载的默认云平台。这种捆绑创造了交叉销售和升级销售的机会，而 AWS 和 GCP 若没有生产力软件，则无法复制这一优势。

• AI 助理集成： 对 OpenAI 的 130 亿美元投资使微软在将生成式 AI 集成到 Office、Azure 和 Dynamics（全球最大的企业软件套件）方面获得了先发优势。Microsoft 365 的 Copilot 每用户每月 30 美元，仅在现有客户中就带来了每年 120 亿美元的收入机会。

转换成本的累积：

层级	转换成本
Windows	重新培训、硬件兼容性、应用认证
Office 365	数据迁移、工作流程中断、重新培训
Azure	应用重构、数据迁移、安全重新认证
团队	沟通记录、工作流集成

每增加一层就提高转换成本。每项新服务的采用都加深用户黏性。这就是企业的复合增长飞轮——与谷歌的免费产品飞轮截然相反。

并列比较

维度	苹果	谷歌	微软
核心资产	已安装设备基础	意图数据 + 分发	企业关系
收入模式	高端硬件+服务	广告+云服务	软件许可 + 云服务
毛利率	~46%	~57%	~70%
增长驱动力	服务渗透率	云 + YouTube	Azure + AI（Copilot）
锁定机制	生态系统的转换成本	免费产品依赖度	企业部署深度
消费者 vs. 企业	以消费者为先	消费者 + 企业	企业优先

初创企业可以借鉴的经验

慎重选择你的资产。 这些公司都围绕特定资产（设备装机量、意向数据、企业关系）构建了商业模式。在选择盈利模式前要问：我正在打造的资产是什么？哪种盈利模式能从中获取最大价值？

免费策略必须以规模为前提。 谷歌的免费产品模式只有在超大规模下才有效——数十亿用户产生的数据能带来高额广告溢价。初创公司若在没有规模路径的情况下提供免费产品，只是在白白消耗价值。

企业级关系的积累虽慢但持久。 微软的商业模式构建速度虽不及苹果或谷歌，却能产生最持久的经济效益。企业用户的转换成本会随着每次系统集成而递增。若你面向企业市场开发产品，从一开始就应投资于系统集成和工作流深度建设。

捆绑销售是规模化时最具杠杆效应的盈利策略。 这三家公司都通过捆绑销售来增强用户黏性并提高单客收入。对于初创企业而言，只有当拥有足够大的客户群体和互补产品时，才能采用捆绑销售（为同一客户提供多种产品）策略。要有意识地朝这个方向布局。

服务业务才是利润所在。 硬件（苹果最初的商业模式）、广告（谷歌的核心业务）和套装软件（微软最初的商业模式）都能产生强劲的现金流量——但这三家公司都在增加服务业务占比，因为服务具有更高利润率和更可预测的增长性。

常见问题

1. 哪种商业模式最适合 B2B 软件初创公司效仿？

微软的企业模式最为直接适用：将产品深度整合到客户的日常工作流程中，利用生产力或基础设施作为切入点，从而在客户组织内部扩展，并叠加更多服务，每采用一款新产品都会增加客户的转换成本。

2. 谷歌的广告模式能否被小型公司复制？

在核心（免费产品 → 用户规模 → 精准广告）模式中，需要大规模市场分销，而大多数初创公司无法实现这一点。这一经验教训更适用于旨在实现社交或效用网络效应的消费类应用程序，其中免费层级能够建立必要的用户规模，从而为最终的数据/广告收入层奠定基础。

3. 为什么苹果的毛利率低于微软？

苹果公司制造实体硬件，其利润率天然低于纯软件业务。微软的高利润率反映了其以软件为主导的商业模式。苹果的利润率增长机会在于服务业务（毛利率74%）在总收入中的占比持续增长。

4. 每家公司面临的最大竞争风险是什么？

苹果：面临应用商店监管（反垄断行动导致服务业务分成比例下降）。谷歌：遭遇绕过搜索意图广告的 AI 驱动型替代搜索方案。微软：在企业整合云支出背景下，Azure 需与 AWS 和 GCP 展开成本竞争。

5. 为何三家公司都在相近时期重金投入 AI？

AI 代表着类似移动互联网（2007-2012）和云计算（2010-2015）的平台级变革。平台更迭会创造领导者更替的时间窗口。三巨头均通过重金投入，确保 AI 技术在其现有平台体系内落地，而非被边缘化。

6. 哪家公司在2026年将拥有最稳固的商业模式？

微软拥有最具有结构性防御能力的商业模式，这得益于企业客户转换成本的深度以及在现有客户中利用 AI Copilot 的机会。苹果的商业模式最为可预测，这归功于硬件升级周期。谷歌的商业模式则最为脆弱，因为 AI 搜索替代方案可能会在查询量转向 AI 界面时降低搜索广告的 CPC（每次点击成本）。

结论

苹果、谷歌和微软各自通过截然不同的战略选择打造了价值万亿美元的业务——分别是硬件生态系统、意图数据飞轮和企业关系的复利效应。对初创企业而言，教训不在于复制其中任何一种模式，而在于理解每种模式所基于的底层资产，有意识地选择自己的核心资产，并设计出能够随着资产增长而最大化提取价值的收入模式。那些在规模上取得成功的企业，始终是那些能够早期识别自身独特资产，并构建出每增加一个客户都能使其价值不断提升的商业模式的企业。

何时挖一条护城河

我长期以来一直是 Slack 的粉丝。 这篇关于 2020 年 Slack 的文章 是我早期传播最广的文章之一。三年过去了，发送了数万条 Slack 消息后，我对 Slack 的信心比以往任何时候都更足。而且我并非孤例。数百万家不同规模的公司都在 Slack 上完成工作。

我们都知道，日常琐事会 拖慢 团队的 进度

来回发送的电子邮件。没完没了的会议。一份永无止境的待办事项清单。但 Slack 是一个可以连接一切、共享和搜索信息，并帮助您的团队以 更少资源做更多事情 的单一空间。通过 Slack Pro，您可以：

将对话集中在一个地方

在 Not Boring，所有内部团队协作都在 Slack 中进行，但我们也通过主 Slack 工作区与投资组合公司、广告合作伙伴和其他社区进行协作。

查找所需，分享所知

从文件到照片再到对话，每个人都可以访问曾经共享过的任何消息，从而拥有 做出决策 和 推进工作 所需的所有信息。Ctrl+F 让世界运转。

即时连接，使用群聊

有趣的事实是，我和 Dan 从未安排过视频会议。但我们经常使用群聊。借助群聊，你可以即时与 Slack 中的任何人进行语音通话、视频聊天或屏幕。

最近关于护城河重要性的争论很多。初创公司有护城河吗？或者没有？初创公司需要护城河吗？或者不需要？

在我看来，这场对话缺乏一定的深度和维度，这使得它对创业者和投资者来说都相对无用。我今天想尝试将其弄清楚。

我们开始吧。

何时筑起护城河

科技界有一种信念，认为如果你拥有最优秀的人才团队、最棒的产品和最快的增长——如果你能 “做出人们想要的东西” ——那么你就无需担心护城河 。

这简直是 错的 。

拥有最佳产品、最优秀人才和最快增长的公司，恰恰是护城河对其 最为重要 的公司。

它们是可能足够幸运而拥有的东西去失去的公司。它们是更大、资源更丰富或更小、更快的公司某天将与之竞争的公司。而且，它们越是迅速取得成功，就越会迅速 面临激烈的竞争 。

成功会 加速护城河的需求 。一旦成功变得显而易见，初创公司就会失去 “训练轮” 式的护城河—— 不确定性 ——并且应该已经建立了更持久护城河的雏形。

现在可用于 “搞事” 的时间大大 缩短了 ，许多公司很快就会意识到这一点。

罗杰·斯凯尔

为了奠定基础，什么是 “护城河” ？在《7 Powers》一书中，Hamilton Helmer 将其定义为 “保护企业利润 免受竞争侵蚀力量影响的壁垒” 。他列举了七种类型：规模经济、网络效应、反定位、转换成本、品牌、独占资源、流程能力。关于每种的定义和示例，请查阅 Flo Crivello 的《Mind the Moat》。

“护城河” 并不能帮助你 实现产品-市场契合 （PMF）。正如 USV 的 Fred Wilson 在 2013 年的一篇博文中《 产品 > 战略 > 商业模式 》所写的那样，你需要 先拥有 PMF ，然后才能考虑其他事情。但当你拥有 PMF 时，当你的事业显而易见可能成功时，你应该能够 保护它 免受竞争的侵蚀。

一家风险投资支持的初创公司的最终目标是 公开上市 或 被收购 ，并获得大约 10 亿美元或更多的估值，而不是被其他风险投资机构抬高估值。这可能需要很长时间，通常是七到十年。即使初创公司在竞争对手意识到其意图之前就已大放异彩，它也需要多年来保护和助长这种势头，才能成功退出。对于一切都进展顺利的公司来说，护城河可以 决定是上市 还是成为警示故事。

这个周末，我和 Puja 在 Netflix 上看了《环法自行车赛：未剪辑版》，我觉得 Steve Chainel 在那个全是鹅卵石的赛段说的那句话，很好地概括了这一点：

环法自行车赛：破碎的赛段，Netflix

“你不能在鹅卵石路段赢得环法自行车赛……但你可能会输掉。”

关于护城河的问题最近在围绕 OpenAI API 构建的生成式人工智能初创公司（被不太客气地称为 “GPT 包装器” ）的背景下被反复提及。一方面是风险投资家和纸上谈兵的分析师，他们认为 GPT 包装器没有护城河。另一方面是那些认为构建优秀产品和快速增长最重要，护城河以后自然会出现的创业者。

周五，The Information 报道称，两家生成式人工智能公司 Jasper 和 Mutiny AI 正在裁员。特别是 Jasper，它一直在快速增长。该公司成立于 2021 年，在人工智能热潮周期之前，今年有望实现 7500 万美元的营收。去年 10 月，这种增长让它获得了 15 亿美元的估值 。九个月后，面对日益激烈的竞争，它却在裁员。看来该公司尚未建立 足够深的护城河 来保护其快速增长的成果。它才成立两年，怪不得它。

发生了什么？Jasper 在建立真正的护城河之前，就 耗尽了不确定性缓冲 。让我解释一下。

在《 生产性不确定性 》一书中，Jerry Neumann 写道： “唯一能为新创公司创造超额价值的护城河就是 不确定性 ” ，因为 “ 不确定性 能够 将竞争者拒之门外 足够长的时间，以便建立起护城河” 。

你的想法越明显，越容易构建，你就越需要 快速构筑护城河 。反之，你的想法越不明显，越难构建，你就越有时间构筑护城河。

你应该将所有时间投入产品，还是将一部分时间用于战略，即使在早期阶段，也取决于你的业务中存在多少不确定性。

诺依曼指出了两种不确定性： 新颖性不确定性 （~ 技术风险 ）和 复杂性不确定性 （~ 市场风险 ）。新颖性不确定性是许多深科技公司面临的那种：不确定你是否能够真正制造出你声称要制造的东西。复杂性不确定性则假设你能制造出来，但质疑是否会有足够大且有利可图的市场。

新创业公司有一个 有限的时间窗口 ，在此期间，他们受到不确定性的保护来构筑护城河，如果他们在别人意识到之前未能构筑好，他们的超额利润就会被竞争蚕食，并将难以取得好的结果。

将其简化为一个公式，你会得到类似这样的结果：

护城河深度 = 你的 想法有多么显而易见 – 构建它的难度

这个公式中的变量会随着时间推移而改变，并且确实会改变。不那么显而易见的想法会变得显而易见，因为市场跟上了你的见解，客户用钱包证明你是对的。曾经难以构建的东西会因为 基础设施的改进 而变得更容易构建。一家公司的核心技术可以成为另一家的 API。创始人与投资者一样，都应该根据实际情况的变化来 更新这个公式 。

这个公式解释了诸如 “伟大的公司诞生于熊市！” 和 “你需要与众不同但又正确。” 之类的创业真理。在这两种情况下，增加的不确定性都提供了 更多时间来建立防御能力 。

如果你属于 “新创业公司不需要担心护城河” 的阵营，你可能会举出像 Twitter 和 Airbnb 这样的成功案例，但这些例子忽略了不确定性这个角度。

在博客文章中，Wilson 以 Twitter 为例，说明了一家找到产品-市场契合（PMF）然后转向战略的公司。Twitter 很幸运，即使人们在使用它的时候，它最初看起来也像个 玩具 。潜在的竞争对手直到为时已晚，才认真对待一个人们用来分享午餐内容的产品，并与之竞争。17 年后，我们仍在应对 Twitter 在 复杂性不确定性 掩护下得以建立的网络效应的强大力量。

Airbnb 在其早期也完全专注于产品而牺牲了战略。

Airbnb 种子轮前演示文稿中的 “竞争优势” 幻灯片列出了六个产品特性，但没有真正的护城河（除非你算品牌，但在你拥有它之前，品牌非常薄弱）。

Airbnb 种子轮前演示文稿，来自 Failory

正是因为这个原因，他们才能成功，而这并不仅仅是因为产品的卓越。更重要的是，Airbnb 最初看起来是个 糟糕的主意 ！Airbnb 在融资方面遇到了极大的困难。他们一次又一次地遭到投资者的 拒绝 。这其中可能蕴含着一个普遍规律：你越容易获得融资，你就越需要 立即建立护城河 。

复杂性和不确定性为 Airbnb 赢得了时间 ，得以发展出品牌和网络效应护城河，并一路支撑其高达 910 亿美元的市值。最终，他们投入了大量的时间、金钱和精力来构建这些护城河——比如，他们雇佣团队来 精细地平衡供需 ，并与迪士尼合作绘制用户体验的故事情节——但鉴于当时人们是否愿意支付费用住在别人家的沙发上存在着巨大的不确定性，他们将精力首先集中在打磨产品上， 而不是担心护城河，是明智的。

这就是为什么风险投资家和评论界对生成式 AI 缺乏护城河大肆叫嚷。 几乎没有不确定性 。

在 ChatGPT 的基础上进行开发，会 扼杀新颖性不确定性 。我认为大家对此都表示同意。但许多生成式 AI 产品早期就取得的巨大成功，也 扼杀了复杂性不确定性 ！如果你开发了一款开始受到欢迎的生成式 AI 产品，你将面临其他初创公司、自筹资金的公司、独立开发者以及觊觎你用户的现有巨头的围攻。

竞争在所难免 。在一个发展缓慢或技术新颖的领域，竞争或许是可以接受的，因为你有足够的时间构筑初步的护城河和客户忠诚度。然而，在一个像生成式 AI 这样快速发展的领域，等到竞争对手来临时，你可能还没有构筑起足够强大的护城河。

在一篇题为生成式 AI 公司终将拥有护城河的文章中，Battery Ventures 的 Brandon Gleklen 认为，生成式 AI 公司可以不必担心护城河，因为就像它们之前的云公司一样，它们可以随着时间的推移，通过倾听客户的声音并根据用户反馈进行演变来构筑护城河——尤其是 规模经济 。

我想表达的观点是，在生成式 AI 这样一个确定性很强的领域，情况并非如此。对于在不确定性中运营的公司来说， “最终” 是一种奢侈。

当然，当我们从 GPT 包装器（GPT wrappers）的视角放远来看 AI 领域时，会发现一些非常赚钱的机会。有两个例子突显了在不确定时期构筑护城河的重要性，以便在不确定性消退后保护自己：Hugging Face 和 Runway。

当 《Attention is All You Need》 论文在前一年引入 Transformer 架构时，Hugging Face 团队在 GitHub 上创建了 Transformers 开源库，该库在开源社区中 大受欢迎 。

Hugging Face 全力以赴地成为了 “机器学习领域的 GitHub” ，托管开源模型和数据集，构建工具供用户构建、训练和部署这些模型，并培育了一个开发者社区。

Hugging Face 在 AI 成为显学之前的 “复杂性不确定性” 阶段运营了五年，并利用这段时间 构筑护城河 ，其中最强大的就是 网络效应 。有传言称，其收入为 3000 万至 5000 万美元，并且正在以 40 亿美元的估值进行融资。

如果 Hugging Face 是利用 “复杂性不确定性” 所提供的时间成功构筑强大护城河的典范，那么 Runway 则是正在发生的案例：它能否在 “新颖性不确定性” 的限时钟到期之前构筑起护城河？

Runway 也成立于 AI 繁荣之前，即 2018 年，旨在打造 “世界上第一个端到端的 AI 生成平台” 。它面临着 “新颖性不确定性” —— 2018 年时 AI 甚至难以生成图像，更不用说视频了。当它从 Lux Capital 筹集 200 万美元时，其投后估值仅为 900 万美元。

在过去五年里，它基于自身的应用研究，构建了 最先进的视频模型 。最近，它宣布推出 Gen-2，这是市场上最好的产品：

6 月，Runway 筹集了 1.41 亿美元的融资，投资者包括谷歌、英伟达、Salesforce 等，公司估值达到 15 亿美元。

因为 Runway 所构建的东西 很难实现 ，而且直到最近才显现出其可行性，所以它至今仍受到新颖性不确定性的保护。它们还快速地推出了产品以保持领先。不过，我不确定该公司是否真的拥有护城河，它应该在不确定性耗尽之前 迅速采取行动 来挖掘它们。

这就是为什么战略对初创公司很重要，即使它不酷。最简单的说， 早期初创公司的战略就是将有限的资源投入到 挖掘护城河 上，直到你消除了足够的不确定性来吸引真正的竞争对手。

我想写一篇捍卫战略的文章已经有一段时间了，但我曾答应自己要让这篇文章保持简短精炼，所以我会留待以后再写。

目前，很明显的是，虽然并非所有初创公司在早期都需要护城河，但当它们最终的成功对自身显而易见而对其他人却鲜为人知时，它们确实需要 开始挖掘护城河 。如果它们足够幸运，总有一天会拥有显而易见值得攻击的东西，护城河就会变得重要。

传统经济护城河

一些最伟大、最持久的科技公司都拥有强大的护城河作为防御。例如，微软、谷歌和 Facebook (现为 Meta) 都拥有建立在 规模经济 和 网络效应 基础上的护城河。

在技术转型之际，构建有价值的 AI 产品的关键组成部分是基础模型——这些模型经过数十亿（甚至数万亿！）参数的训练，成本高达 数亿美元 ——以及驱动它们所需的计算资源。如果不是 LLaMA 的发布，我设想 大部分价值将归属于谷歌 这样的公司，或者像 OpenAI、Anthropic 和 Inflection 这样拥有资本（和 GPU）来训练这些模型的初创公司。摆在我们面前的一个问题是，拥有数万亿参数的模型与小型模型之间的平衡。如果这场竞赛倾向于越来越大的模型，那么 规模可能就成了终极的护城河。

规模经济： 规模越大，经营杠杆效应越强，从而降低成本。SaaS 和云服务可以拥有强大的规模经济：您可以扩大收入和客户群，同时保持核心工程相对稳定。

作为开发基础模型的初创公司的重要计算合作伙伴，三大云服务提供商 AWS、微软和谷歌正在利用规模经济和网络效应，在当前的 AI 热潮中保持竞争力。训练 AI 模型已经成为一个 数据中心规模的问题，将计算和网络结合成一个巨大的、建筑规模的超级计算机。

对大型云服务提供商的依赖，即使是在运行复杂的机器学习模型方面，也 催生了甲骨文的复兴，使其成为首选合作伙伴。

网络效应： 麦特卡夫定律（Metcalfe’s Law）对此有最佳的描述，即如果你的产品或服务具备“网络效应”，那么你的产品的 每增加一个用户，都会为其他所有用户 带来更多价值。Slack 和 WhatsApp 等消息应用，以及 Facebook 等社交网络，都是网络效应强大的良好范例。iOS、Android 和 Windows 等操作系统也拥有强大的网络效应，因为随着越来越多的客户使用这些操作系统，将有更多的应用程序在其之上构建。

深度科技/知识产权/商业秘密： 专有软件或方法 是大多数科技公司的起点。这些商业秘密可以包括解决棘手技术问题的创新解决方案、新发明、新工艺、新技术，以及后来用于保护已开发知识产权 (IP) 的专利。随着时间的推移，公司的知识产权可能会从特定的工程解决方案演变为 积累的运营知识 或对问题或过程的洞察。

高转换成本： 一旦客户开始使用您的产品，您就希望让他们尽可能难以转向竞争对手。您可以通过标准化、缺乏替代品、与其他应用程序和数据源集成，或者因为您已经建立了一个客户赖以生存的 根深蒂固且有价值的工作流程 来构建这种粘性。以上任何一种都可以作为一种 锁定机制，让客户难以离开。

旧护城河会被摧毁

强大的护城河能帮助企业度过重大的平台转型期，但“生存”不应与“繁荣”混淆。

此外，这些大规模的平台转变——如云计算和移动端——如同技术潮汐，为新参与者创造了机遇，并使创业者得以 绕过现有护城河，另辟蹊径。成功的创业者往往会采取一种双管齐下的策略：1）攻击现有巨头的护城河，2）同时建立自己利用新浪潮的、可防御的护城河。

人工智能正成为当今的平台技术，而这股新一轮的 LLM 浪潮可能会 颠覆现有巨头的层级。

企业系统栈

记录系统

在系统堆栈的底层，通常是一个数据库，应用程序构建在其之上。如果数据和应用程序支撑着关键业务功能，它就成了一个“记录系统”。企业中有三个主要的记录系统：客户、员工和资产。CRM 负责客户，HCM 负责员工，ERP/财务负责资产。历代公司都围绕着拥有一个记录系统而建立，每一波浪潮都产生了一个新的赢家。

基础模型不会取代现有的记录系统，但它们是 解锁所有记录系统中价值和理解的工具。

参与系统™

参与系统™ 是用户与记录系统之间的接口，可以成为强大的商业工具，因为它们 控制着最终用户交互。

“参与系统”最具有战略优势的地方或许在于，它可以与多个“记录系统”共存，并 收集产品中流经的所有数据。随着时间的推移，你可以利用积累的所有数据，将你的参与定位演变成一个实际的“记录系统”。

未来，我们不再需要打开 Uber 或 Instacart 等应用来订车或订购杂货，而是可以请我们的 AI 代理为我们点餐或规划假期。在一个每个人都有自己 AI 助手的未来，所有的 互动都可能感觉像是使用消息应用。

智能系统™：新的护城河

我仍然认为，超级智能™系统是新的护城河。什么是智能系统，它为什么如此具有防御性？

智能系统的价值在于它通常 跨越多个数据集 和 多个记录系统。

一家初创公司要在像 Oracle 和 SAP 这样的巨头公司中蓬勃发展，你需要将他们的数据与其他数据源（公开或私有的）相结合，为你的客户创造价值。

下一代企业级产品将采用不同的生成式人工智能（AI）技术来构建智能系统™。不仅是应用程序，数据中心和基础设施产品也将被 AI 彻底改变。

在所有这些市场中，竞争正从旧护城河（数据来源）转向新护城河（对数据的使用）。利用公司的数据，您可以提高客户的销售额、自动回复支持工单、防止员工流失以及识别安全异常。那些利用特定行业或特定公司的数据来解决战略性问题的产品，看起来就像是相当深的护城河，特别是如果您能够 替换或自动化整个企业工作流程，或者创造一个因这种智能化而成为可能的新增值工作流程。

成功的公司可以在此 建立一个良性的数据循环，因为你的产品生成和训练的数据越多，你的模型就会越好，你的产品也会越好。最终，产品会为每个客户量身定制，这又会形成另一道护城河——高转换成本。

新的护城河就是旧的护城河

尽管人工智能的兴起令人兴奋，但在许多方面，我们围绕构建新护城河的探索已走回原点。事实证明，旧的护城河比以往任何时候都更重要。如果谷歌“我们没有护城河”的预测属实，并且人工智能模型使任何能够访问 GPT 或 LLaMA 的开发人员都能构建智能系统，那么我们又该如何建立一个可持续的业务呢？

应用程序的价值在于 如何交付这些价值。工作流程、与数据和其他应用程序的集成、品牌/信任、网络效应、规模和成本效益，都将成为经济价值的驱动因素和护城河的创造者。那些能够构建智能系统的公司仍然需要 掌握市场推广。它们不仅需要完善产品与市场的契合度，还需要 完善产品上市的契合度。

人工智能并不会改变初创公司营销、销售或合作的方式。人工智能提醒我们，尽管每一代技术都有其底层技术，但 构建业务的基本原则始终不变。